估值端来看，玻璃纯碱产业链利润仍处于再分配过程中。玻璃端，随着现货提涨和成本下移，期现同涨，各玻璃产线利润修复至历年偏高水平，但由于玻璃产线点火流程多，当前的供应增量预期尚未对玻璃利润形成压力；纯碱端，现货松动持续，主流厂商连续降价，负反馈仍在持续，盘面利润已经大幅压缩且仍在进行。

从驱动来看，玻璃是当前宏微观需求共振下的典型品种，经过前期的地产销售修复，开发商资金有所缓解，微观调研数据显示各地烂尾楼动工也出现了明显好转。随着“销售恢复-资金流改善-保交楼推进”的良性传导，玻璃整体需求的继续走高仍未结束。短期主流销区的产销率出现季节性走弱有假期及季节性因素影响，短期玻璃的拿货积极性或面临一定程度减弱，或带来盘面阶段修正，但全年竣工需求维持高位的确定性较大，中期向上驱动仍未改变。

纯碱方面，远兴能源（000683）投产维持按计划进行，纯碱供需格局往后将逐步宽松。高频数据显示纯碱开工率依旧维持94%的历史高位，虽然浮法+光伏端重碱需求维持刚性，但下游对高价碱抵触心态不减，供需博弈下纯碱现货挺价意愿明显减弱，负反馈仍在持续，中长线看空格局不变。

【资料图】

策略：前期策略做多玻璃2309-纯碱2309价差，玻璃2309-2401正套基于涨幅较大止盈离场后可继续逢低参与，中期驱动未变。多玻璃2309-纯碱2309价差建议入场区间【-500，-450】，目标区间【-300，0】；玻璃2309-2401正套机会建议入场区间【50，100】，出场区间【150，250】。

风险点：地产修复不及预期，玻璃复产超出预期，纯碱产能投产不及预期

01

玻璃纯碱产业链利润逐步再分配

玻璃方面，截至2023年5月4日，沙河玻璃对应交割品成交价格2084.2。据隆众生产成本计算模型，4月底当周，以天然气、煤制气和石油焦为燃料的浮法玻璃周均利润285，272和577元/吨，随着现货提涨和成本下移，各玻璃产线利润明显修复。当前05合约基差69，09合约基差346；5-9月差277。

纯碱方面，截至2023年5月4日，氨碱法理论利润877元/吨，联碱法理论利润（双吨）为1378.10元/吨。纯碱现货松动持续，在前期盐湖、骏化、中源等碱厂的带动下，目前海化等主流厂家重碱价格降至2650-2700元，负反馈仍在持续。

玻璃纯碱05价差-555，09价差-313。可以看到，玻璃纯碱现货和期货价差已经大幅压缩，玻璃利润明显修复，而纯碱利润则大幅压缩。

02

玻璃：中期需求增长较为明确，短期产销率转弱或带来盘面阶段修正

今年三、四月份，在下游刚需补库和投机需求的共同助推下，全国各地玻璃产销率持续好转，玻璃期现同涨，主流地区玻璃现货价格上行至2000元/吨上方，玻璃期货盘面也在动荡的宏观环境中稳中走高。正反馈行情下，下游情绪火爆，玻璃厂家库存连续下降9周，尤其是沙河、湖北主流产地库存处于历年偏低水平。

玻璃是当前宏微观需求共振下的典型品种。我们此前的报告，认为由于去年大量积累的施工项目延迟交付，叠加2020年本就不低的新开工数据，延迟和正常交付的竣工需求若集中释放，2023年竣工量仍然可观，并参考2021年竣工水平，认为全年玻璃需求增速介于1.5-2 %。据统计局数据，今年一季度房屋竣工大幅增长，一季度竣工面积累计同比增长14.7%，其中3月同比增长32.04%，验证今年竣工需求的强劲增长。

实则，自去年开始，各个地方政府就从需求端出台连续的宽松和激励政策，11月中旬以来供给端政策进一步加码，房企融资环境迎来拐点。民企现金流改善之后，保交楼为首要任务。一季度，地产销售出现明显改善，一季度房地产销售面积降幅大幅收窄至-1.8%，尤其二手房较为坚挺，接近2019年同期水平。经过前期的销售修复，当前开发商资金有所缓解，一线城市土地市场热度有所回升，而微观调研数据显示各地烂尾楼动工也出现了明显好转。随着“销售恢复-资金流改善-保交楼推进”的良性传导，玻璃整体需求的继续走高仍未结束。

近期，尤其五一假期期间，主流销区的产销率出现季节性走弱。一方面，下游深加工原片库存基本补至7-8成，部分下游对高价玻璃开始有抵触心理，追涨原片热度减退；另一方面，从资金回款和订单来看下游复苏整体维持中性，且后续存在梅雨季节对施工需求的扰动，玻璃的拿货积极性或面临一定程度减弱。但考虑到全年竣工需求维持高位的确定性较大，现货坚挺背景下盘面难以深跌。截至20230504，全国浮法玻璃样本企业总库存226.4万吨，环比-1.04%，同比-36.78%，库存仍然维持下降。

供应端，随着玻璃各产线利润明显修复，浮法玻璃复产产线逐步增多。截至5月初，全国浮法玻璃的日熔量为16.2万吨，供给较去年同期下降5.6%，已经逐步收窄。据悉，5月供应回升预期在1500t附近（图15），这将超出我们二季报预期，不过由于玻璃产线点火流程多，玻璃产线点火后需要近1个月的烤炉及2-3个月的产量爬坡，当前供给增量的释放尚不足以扭转玻璃供需向好的格局。不过随着逐步步入三季度，需要关注这一变量的影响。

03

纯碱：负反馈仍再持续，纯碱下行驱动无改善

纯碱方面，从中期来看，远兴能源500万吨年产能的逐步投产将改变纯碱供需格局。据跟踪，远兴能源投产维持按计划进行，阿拉善天然碱项目一期计划于2023年6月投料试车，7月-8月份，2-4线陆续试车，考虑到正常投产后大概2-4周满产，7-9月新增产能的产量释放仍然不可忽视（参考此前二季报平衡表）。此外，江苏德邦60万吨的产能预计6月投产，金山化工200万吨产能有望在2022年9月底-10月初投产，纯碱供需格局往后将逐步宽松。

从当前高频数据来看，纯碱开工率依旧维持94%的历史高位，周度纯碱产量达63万吨。虽然浮法+光伏端重碱需求维持刚性，但下游对高价碱抵触心态不减，下游玻璃厂仅维持刚需采购，碱厂待发订单也逐步走弱，供需博弈下纯碱现货挺价意愿明显减弱，主流地现货价阴跌至2650-2700，碱厂也进入第四周累库。

总体来看，当前纯碱负反馈仍在持续，虽夏季仍然要留意远兴投产小幅推迟、高温限电等带来供应释放不及预期，及现货企稳-库存阶段去化带来期货价格的反弹，但纯碱供需格局宽松预期较为确定，中长线看空格局不变。

04

交易机会讨论

（1）玻璃2309-纯碱2309价差：

而由于受地产修复带来的需求好转较为确定，纯碱宽松格局逐步显现，中长期玻璃-纯碱价差也有望向【-300，+200】的历史均衡区间靠拢，前期该策略基于涨幅较大止盈离场后后期可继续参与，中期驱动未变，建议入场区间【-500，-450】目标区间【-300，0】。

（2）玻璃2309-2401正套机会：

从成本端看，玻璃成本端前强后弱的确定性较强。从驱动来看，下半年为玻璃需求的旺季，地产持续修复背景下三季度补库驱动仍可期待，而01合约为玻璃淡季合约，地产长期需求难以持续乐观，01盘面将维持低估值状态。前期该策略基于涨幅较大止盈离场后后期可继续参与，中期驱动未变，入场区间【50，100】，出场区间【150，250】。

风险点：地产修复不及预期，玻璃复产超出预期，纯碱产能投产不及预期